1月底的DeepSeek时刻可以说启动了中国股市的广泛上升趋势。2月的民营企业座谈会、4月底开始的关系缓和，以及其他行业特定和流动性因素（如2季度HIBOR压缩、香港IPO市场复苏、创纪录的南向资金流入）都为MSCI中国年初至今35%的涨幅做出了贡献。

　　虽然A股在上半年大部分时间落后于离岸市场，双重上市股票的A-H溢价一度降至6年低点（30%），但A股在2季度末开始追赶。沪深300自4月低点飙升26%，推动指数年初至今涨幅达到15%。

　　从宏观角度看，市场对政策聚焦/执行加强的预期，特别是围绕合理化供给、改善商品和服务定价环境、缓解企业间无利可图竞争的预期，可能有助于提振通胀预期，从而引发金融市场的再通胀交易。确实，10年期国债收益率自7月1日以来上升16个基点，表现逊于国内股票16%，同期债券向股票的资金轮动明显。

　　主题方面，8月底DeepSeek V3.1的推出所体现的中国科技自主化加速，可能为上涨增添了动力，特别是对于集中在AI设计和半导体制造上游领域的A股AI概念股。

　　首先，流动性驱动、估值推动的股市繁荣并非中国独有。在占全球总市值90%以上的十大股票市场（发达市场和新兴市场，不含中国）中，8个目前以本币计价处于或接近历史高点，估值处于或接近各自区间顶部。中国离岸市场和A股分别比2021年的历史高点低36%和22%。

　　其次，实体经济（以高盛中国活动指数为代表）与金融经济（基于本地市场股票回报）之间的分化似乎是全球现象。中国和美国的宏观市场相关性目前处于5年低点，大多数发达和新兴市场的市值占GDP比率升至历史新高，市盈率重估贡献了后时代MSCI全球指数约70%的涨幅。这些表明流动性而非周期性宏观基本面或已实现盈利，实际上是过去几年全球股票收益的主要推动力，中国可以被视为全球流动性盛宴的后来者。

　　第三，中国最新的上涨部分由基本面支撑——境内外上市公司利润在2025年上半年分别增长3%和6%（根据我们2025-27年预测约9%的复合年增长率），某些板块的盈利修正最近有所改善，特别是科技/AI和精选消费主题，按公司数量和名义金额计算的现金回报在2025年2季度达到历史新高，几家超大型互联网公司因AI变现而带来的积极盈利惊喜导致了显著重估（例如，阿里巴巴自8月29日发布2026财年1季度业绩以来新增900亿美元市值）。

　　根据定义，流动性或更准确地说是估值倍数扩张，是所有中国股市牛市的必要条件。实证证据支持这一点：在过去20年A股和H股的47次牛市（即至少上涨20%且中间没有10%回撤的时期）中，平均回报率为47%，持续时间为107天，市盈率变化始终是主导回报驱动因素，贡献了牛市阶段80%的已实现收益。

　　将所有这些事件按回报幅度分为三类（典型、主要和重大），我们注意到：a）即使对于回报超过50%并延续超过6个月的重大涨势，盈利升级在大多数情况下也只是次要的业绩驱动因素，平均收益的约四分之三由估值重估产生；b）由强劲每股收益修正主导的涨势在过去十年很少发生，这可能是由于宏观增长放缓和卖方共识对利润增长持续乐观的预期；c）MSCI中国和沪深300目前分别以13.5倍和14.7倍的共识12个月每股收益交易，仍适度低于所有这些牛市约15-20倍的历史估值上限。这些观察表明，虽然盈利升级/实现有助于延长涨势，但它并不是进一步估值驱动上涨的约束条件。

　　慢牛市场的概念定义不明确，历史先例难以找到。从持续性和回报波动性的角度来看，中国上一次慢牛市场发生在初期，当时全球采取了前所未有的政策刺激——从2020年3月到2021年2月，MSCI中国和沪深300分别上涨86%和65%，日均回报率分别为0.4%和0.3%，回报波动率为1.4%和1.2%。

　　我们认为，A股慢牛市场的设置现在比以往任何时候都更好，因为：a）市场化改革，特别是新国九条，提高了股东的回报，从而提高了股市的整体质量及其对投资者的吸引力；b）锚定的流动性提供者和长期资本（即耐心资本）已被引入股市，有助于降低市场波动；c）杠杆使用现在似乎比以前的繁荣/萧条时期得到更好的监管和监控；d）专业资产管理者的激励体系已经全面改革，以更好地与投资者利益保持一致，培养长期、价值驱动的投资行为；e）监管机构和政策制定者在通过股票供需（如IPO和杠杆要求）、国家资本（国家队）、新产品（特别是ETF）和政策信息传递（官方媒体和媒体简报）等渠道和工具调节股票周期方面更有经验和能力。

　　股价飙升伴随创纪录的市场成交量，引发了投资者对A股过热风险的质疑。交易统计数据确实令人瞩目，但它们大多是单维的且受近期偏见影响：a）上证指数现在处于10年高点，但该指数在过去十年仅实现2%的复合年增长率；b）成交量激增，但很大一部分成交量来自基于量化的高频交易投资者；c）散户保证金融资余额已超过2015年峰值，但其占上市市值的比例仍比之前的记录高点低50%。

　　总体而言，我们认为我们改进的A股散户情绪代理是量化境内风险偏好的更全面工具。它表明，虽然情绪在最近几周有所改善，但远未达到2015年中期或2020年底的狂热水平。在当前读数（比历史平均值高约1.3个标准差），它指向未来3个月潜在的市场盘整风险，而非牛市趋势的即将逆转。作为参考，如果散户风险偏好回到2015/2020年峰值，假设我们的代理与指数回报之间的敏感性保持不变，沪深300将分别交易在5350/5800点（较当前+18%/+27%）。

　　我们最新的客户交流表明，许多投资者接受这样的说法，即涨势主要由境内散户投资者推动。然而，资金流向和仓位数据表明，机构投资者也是关键的资本提供者。

　　首先，境内公募基金，包括股票型和混合型（主要是股票和债券）投资者，在过去几个月迅速提高了股票敞口，其投资组合中的现金比率降至5年低点。其次，行业数据显示，国内保险公司年初至今增持股票26%（配置增加1.2个百分点）。最后，境内私募基金（即国内对冲基金）似乎也相当参与股票市场，其总资产管理规模（含固定收益）从2024年9月的5.0万亿元人民币增至目前的5.9万亿元人民币。

　　虽然官方的北向每日数据在2024年8月停止发布，但其他数据集描绘了一幅连贯的画面，即外国投资者对中国股票（特别是A股）的参与已升至周期高点。高盛主经纪商数据显示，8月全球对冲基金在A股的单月总流量为近年来最大，根据中国人民银行披露，QFII持仓改善至8个季度高点，北向交易（北向流量的代理）也飙升至历史新高。在香港，今年已完成60多个IPO，外国基石投资者的份额已超过2021年的峰值。

　　众所周知，中国家庭在全球范围内严重配置房地产而股票配置不足，股票（包括共同基金）仅占其资产负债表的11%，而房地产占55%，现金/存款占27%（投资者每年收益不到2%）。我们继续认为，有利于股票的潜在资产再配置流量规模可能很大（但持续时间较长），由以下流入来源支撑：

　　现金：自2020年以来累积了80万亿元人民币的家庭存款，根据我们经济学家的估计，其中55万亿元人民币可被视为超额储蓄。我们的银行分析师认为，这些储蓄的70%（主要以活期短期存款的形式）可能已经到期或将在未来几个月到期。

　　现金等价产品：名义利率压缩和股票预期回报更高，也可能推动从理财产品（31万亿元人民币）和货币市场基金（15万亿元人民币）向股市的增量寻求回报流动。我们的实际利率与资产配置分析显示，在其他条件相同的情况下，实际利率每降低1个百分点，可能导致约1500亿元人民币从现金类产品流向股票的购买潜力。

　　房地产再配置流动：房地产市场的持续下行压力（成交量/价格从峰值下降54%/20-30%）从根本上改变了中国家庭偏好房地产进行财富保护和积累的根深蒂固的心态。虽然中国家庭对房地产净做空和/或大幅减少住房存量似乎还很遥远，但持续的（可支配）收入和金融资本增长意味着每年超过14万亿元人民币的新钱将寻找部署的归宿，特别是根据我们经济学家的预测，房地产的潜在需求（以住房单位计）可能从周期峰值的1000万套下降到500万套以下。

　　金融资产机构化一直是中国过去20年的反复主题和政策/改革重点。总体而言，尽管当局共同努力提高机构代表性，但个人投资者仍占每日成交量的60%，占A股总市值/流通市值的38%/70%。机构投资者（国内和国外）目前拥有境内上市市值的14%，大大低于发达市场（59%）和新兴市场（50%）的平均水平，这意味着30万亿元人民币和14万亿元人民币的机构资本流入股市。

　　公募基金和对冲基金：它们的资产管理规模总计8.2万亿元人民币，其中6.7万亿元人民币可配置于股票，占上市市值的10%。相比之下，美国为28%，其他主要新兴市场为16%。

　　ETF/被动委托：股票委托被动ETF的资产管理规模在过去5年增长了5倍，目前接近4万亿元人民币。根据我们之前的估计，到2031年，它可能占流通市值的12%，按当前市场价格相当于2.6万亿元人民币的潜在流量。

　　保险公司和养老金（包括全国社会保障基金、养老基金和企业年金）：假设他们的直接股票配置从目前的8%上升到投资组合法定限额的30%（以保险公司为基准），我们估计他们的股票持有量可能分别增至12万亿元人民币和3万亿元人民币。

　　国家队：我们估计，根据我们的广义定义，中国国家队目前拥有4万亿元人民币的中国股票，占A股上市市值的5%。政府已宣布计划在稳定基金下正式化和集中股市中的国家资本，尽管尚未提供细节。

　　企业：包括政府资本和国有企业在内，它们是股市中最大的股东群体。国有企业资产私有化趋势放缓和回购增加应巩固其在所有权中的主导地位，特别是考虑到资产负债表上18万亿元人民币的现金（不含金融）可用于回购或金融投资。我们估计，2%的回购收益率（与美国股票相当）将意味着约1.5万亿元人民币的中国股票增量需求。

　　外国机构投资者：截至2025年6月，QFII和北向持仓占A股总市值的3%，是全球所有主要市场中最低的（外国所有权）。虽然指数纳入进程近年来有所停滞，但外国所有权恢复到2021年峰值将意味着2000亿美元（1.2万亿元人民币）的A股配置流量。

　　随着MSCI中国指数从2022年底的周期低谷反弹72%，554只指数成分股以市值加权和股票中位数计算分别以13.5倍和16.9倍的共识12个月收益交易，比10年平均值高0.6和0.5个标准差。在A股中，沪深300的指数和中位股票市盈率适度高于中期周期（14.7倍和18.7倍，+1.1和0.0标准差），但市值占GDP比率接近历史平均水平（约1倍），相对于政府债券定价，股票风险溢价（ERP）仍然看起来较高。

　　A股小盘（中证1000）、微盘（中证2000和北京证券交易所）和科技导向板块（创业板）的整体估值已重估，但它们在市盈率和PEG方面都至少比各自的历史峰值水平低50%。

　　虽然中国股票折价已经缩小，但从大多数传统指标来看，中国股票在全球范围内继续以便宜的估值交易，如绝对和相对市盈率和PEG、股票风险溢价和股东收益率。

　　我们的宏观驱动市盈率模型现在表明，MSCI中国应定价在约13倍远期收益，而在考虑了改善的流动性背景和A股积极的情绪转变后，沪深300的均衡指数市盈率可能达到15.8倍。这让我们相信，相对于其内在价值以及与世界其他地区相比，投资者并未为中国的上行流动性期权支付过高价格。

　　从历史上看，过高的股票倍数本身很少标志着主要股市繁荣的转折点。在2015年和2021年的峰值，沪深300指数和中位股票市盈率达到17-18倍和约29倍，中国互联网股在相当乐观的盈利（增长）预期下以约40倍远期市盈率交易。

　　在大多数情况下，是政策冲击的形式——突然的市场流动性收紧（即2015年的表外杠杆限制）、监管变化（2021年对房地产开发商和民营企业的监管收紧）以及相对于高市场预期的政策（交付）失望（例如，9月24日政策转向后）——导致了牛市的逆转。

　　鉴于股市在资源配置、资助新技术和其他生产性增长驱动因素以及为中国家庭创造财富和积极情绪方面对经济的战略重要性日益增加，我们认为除非出现更明确的估值过度和猖獗投机的证据，否则政策设计的股票下跌可能性很低。

　　因此，除了我们的散户情绪代理和广泛的估值指标外，我们还将密切关注政策基调和言辞的任何变化，这些变化可能预示着政策立场的转变。我们新构建的股票市场政策晴雨表分析了来自50000多个政府相关网站、新闻和政策声明的政策相关关键词，表明股市的政策收紧强度和风险较低，至少目前如此。

　　保持超配中国股票。随着趋势每股收益可能以高个位数的速度增长（根据我们的预测），估值看起来并不过高，机构投资者的基金仓位保持保守，中国特定催化剂正在实现，我们继续看好A股和H股在区域背景下的战略上行案例。

　　采用逢低买入的心态。从战术上讲，急剧上涨增加了获利了结或短期回调的风险，最有可能由对过热情绪的担忧以及由此产生的本地政策限制、更多周期性增长疲软迹象引发。我们对中国股票的预期回报随着飙升而压缩，但鉴于我们的建设性战略偏见，我们会将任何回调视为建立和/或重新加载敞口的机会。

　　A股和H股可以共存。我们长期以来的观点是，A股与H股不一定是二元决策，两个市场在多元化的以中国为中心的投资组合中呈现独特的价值主张和主题机会，特别是H股中的AI应用和新消费代理，以及A股中的精选增长型周期股和小盘股特质。我们的A-H市场轮动模型继续指向未来3个月两个市场之间的平衡相对回报概况。

　　主题机会丰富。在牛市中，阿尔法机会应该变得更加丰富，股票分散度通常会上升。我们对继续投资于我们偏好的结构性主题感到满意，即中国民营企业（杰出10）、AI代理和股东收益率，并将寻求从精选反内卷受益者中增加政策和周期性敞口。从行业来看，我们重申对TMT/互联网、消费服务、保险和材料的超配立场，以获得更好的风险/回报。

　　《高盛-中国思考：如何处理中国股票？中国“流动性”牛市的投资者常见问题解答-20250918【21页】》